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  本文转载自公众号:读懂财经,ID:dudongcj,作者:读懂君
  
  资本市场总有一些 “是马还是驴”的讨论。归根到底,不同的公司定位意味着不同的估值。
  
  由于旅游和房地产收入各占一半,华侨城也陷入了类似的烦恼。要知道,房地产行业市盈率常年趴在个位数,而旅游行业的动态市盈率近五年从没低过20倍。
  
  华侨城(SZ:000069)多希望自己能被当成一家旅游公司。因为两者算下来,估值至少相差一倍。
  
  但投资者似乎并不买账,华侨城的动态市盈率只有4.2倍。这也能理解,毕竟华侨城的旅游业务只是赔本赚吆喝,赚钱还得靠地产。让人觉得疑惑的是,即使其作为房地产公司,4.2倍市盈率也几乎是行业垫底水平。
  
  华侨城心里苦啊!不把我当旅游公司也就算了,为什么作为房地产公司也只给了这点估值。要知道,华侨城房地产业务的毛利率比行业平均水平高了近一倍。
  
  究其原因,华侨城错过了房地产最好的时代。表面上看,华侨城通过“旅游+地产”的策略,看似守住了个金山,其地产业务盈利能力远远高于高周转模式的房企们。
  
  但“旅游+地产”模式下周转太慢,完全跟不上黄金时代的节奏。2011-2019年,同期融创(HK:01918)、恒大(HK:03333)、碧桂园(HK:02007)的营收分别增长了15倍、6.7倍和13倍。反观华侨城的收入只增长了2.68倍。
  
  这几年,华侨城有所醒悟,无论是拿地还是销售都极为积极。但华侨城还能追回失去的十年吗?
 
  一场“是驴是马”的争论
  
  地产,可能是房企们最讨厌的两个字。
  
  这不难理解,高杠杆、政策风险,以及经济学家口中常说的房价崩塌论,都让投资人对这个行业敬而远之,房企的市盈率也常年保持个位数。
  
  所有房企都想撕掉这个标签。这也是为什么万科房地产改名万科发展,保利房地产改名保利发展的重要原因。
  
  对大多数房企而言,改个名已经是他们能做到的极限,毕竟财报上的收入结构,写得清清楚楚。但也有公司能够争一争,比如华侨城。
  
  从收入结构看,2019年末华侨城旅游综合业务收入302.6亿元,占比营收50.42%,无论是收入规模还是营收占比都比房地产业务高。
  
  除了收入结构外,即使同样的地产业务,华侨城也比其他公司更赚钱。过去十年,华侨城的房地产业务的毛利率一直保持在50%以上,而行业平均水平也不过30%左右。
  
  正因为如此,一部分投资人更愿意把华侨城当作一家旅游公司。这听起来似乎很有道理。华侨城过半收入来自旅游业务,房地产业务的毛利率也远高于行业平均。
  
  按这个逻辑看,现在只有4.2倍市盈率的华侨城股价,还有很大上涨空间。但市场似乎并不认可。从市场给华侨城的估值看,显然是把其看作地产公司,而且还是一家经营不善的地产公司。
  
  根据东方财富披露的数据,截止2020年6月8日收盘,华侨城的市盈率只有4.1倍,市净率0.73倍,基本处于在行业内垫底水平。
  
  那么,为什么市场会把华侨城当成一家地产公司?
  
  披着旅游的外衣,干着房地产的活
  
  在讨论华侨城是旅游公司,还是地产公司前,我们需要先搞清楚华侨城的商业模式。
  
  简单来说,华侨城的打法是“旅游+地产”。简单来说,先在一个比较荒凉的地方以超低价拿地,然后通过建设旅游产业、酒店等配套设施,提升土地价值,最后高价卖出。
  
  这也是为什么在盖房材料成本差不多的情况下,华侨城卖房的毛利率高出行业平均水平一倍。
  
  房地产很赚钱,那占比过半的旅游业务,究竟能给公司贡献多少利润呢?
  
  对这块业务,华侨城并没有披露盈利状况。但我们通过对比分析,也可以发现公司的旅游业务大概率是在赔本赚吆喝。
  
  读懂君整理了几家房企费用加营业税占比营收的数据,基本都在20%以下,华侨城房地产业务的这一数据也大概率在20%以下。
  
  我们以最高20%计算,2019年华侨城房地产业务75%的毛利率,对应的营业利润率为55%。
  
  2019年公司的房地产业务收入为291.3亿元,55%营业利润率对应的营业利润为160亿元,再除过27%左右的企业所得税,公司地产业务的净利润大约在116.8亿元。
  
  反观华侨城2019年的净利润也才只有123亿元,意味当年公司与旅游相关的业务基本不赚钱。如果华侨城房地产业务的真实费用和营业税占比低于20%,其旅游业务还是亏钱的。
  
  当然,这种推断在细节上可能会存在一定误差,但总体上具有一定可参考性。
  
  看到这里,华侨城的盈利模式已经比较清晰了。说白了,华侨城是披着旅游的外衣,干着房地产的活儿。
  
  旅游业务主要是为了拿地,提升土地价值,重点还是卖房,甚至多数情况下地产业务的盈利还要用来反哺旅游业务。
  
  既然是房地产公司,那为什么华侨城的估值会低于行业平均水平?
  
  归根到底,华侨城看似守住了个金山,通过“旅游+地产”的策略,使其盈利能力远远高于高周转模式的房企。但也在悄无声息间,错过了一个时代。
  
  华侨城错过了一个时代
  
  过往十年,中国房地产市场量价齐增,走出了一波大牛市。一批中小房企通过比较激进的经营方式,规模和利润均增长超过十倍,一跃挤进了行业头部。
  
  恒大、碧桂园和融创,就是其中的代表。而他们无一例外都走的是高周转路子。
  
  2011-2019年,同融创、恒大、碧桂园的营收分别增长了15倍、6.7倍和13倍。反观华侨城,过去十年其收入从2011年的163亿元,增长至2019年的600亿元,只增长了2.68倍。要知道,华侨城所在的深圳,可是过往十年最能代表房地产牛市的城市。
  
  究其原因,是华侨城太慢了!从低价购地、再通过建造旅游产业,等到土地价值提高后卖房,注定了华侨城很难快速做大规模。
  
  以2017年、2018年为例,华侨城的存货周转率为0.24和0.14,而碧桂园分别为0.52、0.52,意味着华侨城从拿地到交房需要5年、6年时间,而碧桂园只要2年不到。
  
  近两年,华侨城倒是有所醒悟,不管是拿地还是销售均开始逐渐发力。
  
  在房企预售制度下,预收款可以一定程度反映出房企终端销售情况。
  
  从预收款看,2016年之前华侨城预收款一直保持在100亿下方,在2016年至2018年房地产阶段性牛市中,公司的预收款出现暴增。
  
  即使在行业销售趋稳的2019年,华侨城预收款依然提高到624亿元,同比增长48%。华侨城的预收款也首次超过营收。
  
  此外,根据WIND数据,2017年至2019年华侨城拿地总价分别为207亿元、477亿元和506亿元,全国排名分别为27位、11位、10位。
  
  华侨城拿地有多激进?2019年其总收入也不过600亿元,拿地竟然高达506亿元。
  
  随着华侨城激进的拿地策略,房地产收入占比提高将是一件大概率的事情。只是不知道,错过了房地产黄金时代的华侨城,是否还能赶上新时代的末班车?

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